2017年国企改革专题之二

国企改革，花开滇区 ——2017年国企改革专题之二

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　　摘要

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　　★云南国企改革加快，力度加大，省委层面力推

　　——国企现状：股权结构单一，肩负较重社会责任

　　云南国有企业存在股权单一，产业结构不合理的问题。在17家云南省国资委核心企业中，10家为云南省国有独资；国有企业的行业主要集中在建筑工程、能源等。

　　云南省国有企业对当地经济贡献巨大，国有及控股工业企业利润和销售产值占整体比例分别达65%和55%。与此同时，国有企业还承担了很大一部分社会责任。

　　——地理经济：省处西南边陲，经济亟待提高

　　云南省地处西南边陲，近期经济发展较快，但仍旧较为落后，2015年云南省GDP比上年增长8.7%，但人均GDP仅2.88万元，全国排名靠后，具备很大上升空间。

　　——新人新气象：人事落定，力推八大产业

　　2014年，云南省委原书记白恩，云南省委原副书记仇和等官员在十八大反腐中纷纷落马，他们多以矿产和土地为主要寻租平台，政治生态的破坏给云南省经济社会发展产生很大负面影响。

　　现任云南省书记陈豪2014年入滇，具备发达地区的实践经验，入滇后积极推进云南省发展，确定生物医药和大健康、旅游文化、信息、现代物流、高原特色现代农业、新材料、先进装备制造和食品与消费品制造等8个云南“有优势、有基础、有市场前景，能较快形成经济增长行动力”的重点产业的规划目标。

　　——国企改革：助推八大产业发展

　　陈豪入滇后积极推动国改，以助推八大产业发展。八大产业圈定重点发展园区和企业，做大做强意愿明显，2016年云南国改进展较快的三个集团白药集团、世博旅游控股、贵金属集团分别为八大产业中的医药和大健康、旅游文化和新材料等。

　　——三条主线：推荐云南省国改投资

　　医药大健康、旅游等优势行业引入混改对象，改善体制，做强做大品牌效应。

　　资源类企业供给侧改革+国企改革，收购矿产资源，做大资源规模。

　　建筑、公用事业、地产集团业务提高证券化率，做大做强PPP业务。

　　★云南国改调研纪要

　　2017年1月10日至13日，兴业策略、固收联合医药、旅游、有色等三个行业前往云南省密集调研云南省内国有企业，分别包括云南白药、云南旅游、贵研铂业、锡业股份、云铝股份、驰宏锌锗、云南铜业等七家公司，详细整理各家公司调研纪要以飨读者。

　　以下是正文

　　云南国改加快，力度加大，省委层面力推

　　国企现状：股权结构单一，肩负较重社会责任

　　云南国有企业存在股权单一，产业结构不合理的问题。在17家云南省国资委核心企业中，10家为云南省国有独资，因此云南旅游和白药的混改均在股东层面即国资委控股集团公司层面来执行；国有企业的行业主要集中在建筑工程、能源等行业。

　　

　　云南省国有企业对当地经济贡献巨大，国有及控股工业企业利润和销售产值占整体比例分别达65%和55%。与此同时，国有企业还承担了很大一部分社会责任，以驰宏锌锗为例，2015年公司在营业利润下滑的情况下，用于公益事业类捐助支出为2,363.99万元，相比2014年增幅达50%以上，占其营业利润的25%，支持地方教育、扶贫等各类公益事业。

　　

　　地理经济：省处西南边陲，经济亟待提高

　　云南地处中国西南边陲，西部与缅甸接壤，南部和老挝、越南毗邻，共有陆地边境线4061公里，是全国边境线最长的省份之一，与泰国和柬埔寨通过澜沧江—湄公河相连，并与马来西亚、新加坡、印度、孟加拉等国邻近，拥有国家一类口岸13个、二类口岸7个，是中国通往东南亚、南亚的窗口和门户。

　　

　　云南省经济发展较快，但仍旧较为落后，2015年云南省GDP达1.37万亿，比上年增长8.7%，增速比全国高1.8个百分点，在全国排第9位。但2015年人均GDP仅2.88万元，全国排名靠后，具备很大上升空间。

　　

　　

　　新人新气象：人事落定，力推八大产业

　　2014年，云南省委原书记白恩，云南省委原副书记仇和等官员在十八大反腐中纷纷落马，他们多以矿产和土地为主要寻租平台，政治生态的破坏给云南省经济社会发展产生很大负面影响。

　　

　　现任云南省书记陈豪2014年入滇，曾任职于上海市人大常委会副主任、中华全国总工会党组书记等，具备发达地区的实践经验，入滇后积极推进云南省发展，力推八大产业。

　　

　　云南省第一、第二、第三产业占比分别为15%、40%和45%，与全国的经济结构相比，第一产业所占比重的比值还是高于国家水平，云南省丰富的旅游资源并未完全体现出第三产业占比显著偏高的比较优势，习近平总书记考察云南时专门指出“云南旅游资源丰富,要大力发挥比较优势,大力发展旅游业”。

　　

　　2016年4月，云南省出台《中共云南省委云南省人民政府关于着力推进重点产业发展的若干意见》，制定生物医药和大健康、旅游文化、信息、现代物流、高原特色现代农业、新材料、先进装备制造和食品与消费品制造等8个云南“有优势、有基础、有市场前景，能较快形成经济增长行动力”的重点产业的规划目标。

　　

　　国企改革：助推八大产业发展

　　陈豪入滇后积极推动国改，以助推八大产业发展。八大产业中圈定重点发展园区和企业，做大做强意愿明显，2016年推荐较快的三家企业改革均列属于八大产业重点发展：

　　2016年云南国改进展较快的三个集团白药集团、世博旅游控股、贵金属集团（核心公司贵研所和贵研铂业）分别八大产业中的医药和大健康、旅游文化和新材料等。

　　●12月底，云南省国资委、新华都和白药控股三方签订了《股权合作协议》，新华都作为增资方取得白药控股50%股权。交易完成后，白药控股将从之前云南省国资委持有100%股权，变化为云南省国资委和新华都将各持有白药控股50%的股权。

　　●11月底，华侨城云南公司增资世博旅游集团。交易完成后，世博旅游集团将从之前云南国资委持有100%股权，变化为华侨城、云南国资委分别持有51%和49%的股权

　　●4月18日，云南省贵金属集团在昆明正式挂牌成立,以贵研所和贵研铂业两个企业为核心，打造成云南省贵金属战略性新材料产业培育及发展的运营主体。

　　云南省政府通过对引入新股东、成立建设新集团促进市场化改革，进一步激发企业活力，以扩大重点产业的企业品牌效应，做大做强产业规模。

　　

　　三条主线：推荐云南省国改投资

　　从已发生的云南国企改革方案中可初步考察云南省国改的投资机会：

　　1、 医药大健康、旅游等优势行业引入市场化混改合作对象，体制灵活改善，做强做大品牌效应。

　　2、 有色资源类企业供给侧改革+国企改革，在资源价格提升的情况下，通过非公开发行收购矿产资源，做大资源规模，且收购外部矿产资源时可引入外部资源的投资者简接达到混改目的。

　　3、 省内建筑、公用事业、地产集团业务可通过上市公司平台提高证券化率，且云南省作为规模仅次于贵州的PPP大省，国有控股公司更易受益。

　　

　　调研纪要

　　2017年1月10日至13日，兴业策略、固收联合医药、旅游、有色等三个行业前往云南省密集调研云南省内国有企业，分别包括云南白药、云南旅游、贵研铂业、锡业股份、云铝股份、驰宏锌锗、云南铜业等七家公司，详细整理各家公司调研纪要以飨读者。

　　云南白药（徐佳熹、霍燃）

　　●主营业务简介

　　公司通过在大健康领域不断拓展细分市场，成功打造了以药品（中央、透皮及普药）、健康日化产品、中药资源产品、医药商业在内的四大业务板块，并在此基础上不断进行产品创新，为公司不断注入新的增长动力，成为过去十多年医药股中的长跑冠军。展望未来，我们认为公司在药品事业部平稳发展、牙膏系列产品较快放量的情况下，仍有望保持持续稳健的增长，同时国企改革的执行推进和外延扩张布局也值得持续关注。

　　●混改深入剖析

　　关于集团混改后公司的实际控制人情况：新华都增资进来后持有白药控股50%股权（间接持有上市公司20.76%），新华都及陈发树先前持有的是上市公司合计4.25%的股权，在投票权和决策权方面，不能简单地通过合并计算持股比例来看实际控制人。

　　关于各50%股权比例的设定：股权结构、方案和对象的设定和选择都是由云南省政府和国资委共同决定。股权安排为50%对50%，既体现云南省委省政府推动白药控股混合所有制改革的决心和开放的态度，也确保民营资本与国有资本拥有同等话语权，有利于国资监管部门在能充分发挥监管职能的同时，激发战略投资者的积极性和主动性，共谋改革发展。

　　关于此次战投增资的资产定价：新华都以向白药控股增资254亿是国资委核准的，以白药控股所有权益下的项目、资产评估报告书为依据，经过各方协商确定。上市公司是评估的核心（上市公司占白药控股的资产比重在90%左右），白药控股的主要资产就是上市公司和部分土地资源。而且此次方案对股权处置做了6年锁定期的限制，新华都看好公司长远发展和体现了很大的诚意。

　　关于新华都为公司带来的变化：一是市场化的激励和薪酬，更快的决策效率，即体制和机制的提升；二是254亿的资金支持，对未来公司经营活力及资源整合能力的提高能产生积极影响。比如，白药控股此前一直没有设置董事会，只有经营班子，新华都进来后会市场化的选聘董事会，经营效率有望提升。

　　关于未来并购预期：新华都公司外延式发展有望提速，根据白药控股和云南白药公司实际，未来两个层面在确保独立性的前提下（避免同业竞争），开展符合两个公司发展需求的外延式发展部署。

　　●公司前景展望

　　药品事业部方面，受医保控费、两票制、营改增等行业政策影响，中央产品保持平稳健康发展，按销售额排名大致为白药气雾剂、白药膏、胶囊、创可贴，主要渠道在OTC。

　　健康日化品方面，牙膏系列包括白药牙膏、益优清新、金口健、朗健及其他新品（孕妇、儿童牙膏），公司牙膏产品的销售队伍最初都是自建的，终端把控力强。养元青洗发水市场竞争激烈，目前培育取得一定成效，销售规模同比保持增长态势，产品品规和消费者覆盖范围拓展稳步推进。

　　中药资源事业部方面，保健食品是亮点，公司做三七保健品不是最早的，但是后台研发和技术更强，种植、检测环节也投入大，质量标准高，起名豹七。

　　商业方面，目前在云南省约40%多的市占率，省龙头企业，在两票制影响下，未来有望受益行业整合。

　　云南旅游（李跃博、熊超）

　　●混改深入剖析

　　此次混改的推动及其原因：云南省引入华侨城进行国企改革释放，主要由省委书记推动，改革力度比较大。对于云南省来说，需要做大做强云南旅游的目标和任务，迫切需要华侨城这样的大品牌作为主导，另一方面，华侨城资金实力雄厚，可以整合资源、提升软硬件提供资金支持。华侨城“旅游+地产”战略，当前有华侨城作为地产平台，需要云南旅游这样的旅游资源和平台为其旅游业务增力。华侨城成为实际控制人预计将在1月底走完流程

　　如何解决公司与华侨城同业竞争问题？按照逻辑推理判断，上市平台华侨城作为地产平台，云南旅游作为华侨城的旅游平台整合旅游资产的可能性较大。

　　云南省国资委旗下的云旅投、云文投等省旅游资源是否存在整合的可能性？整个国企改革由省政府进行推动，按照逻辑推理判断，省政府基于做大做强云南旅游市场的考量，不排除这种可能性。

　　华侨城成为实际控制人后，对公司的高管激励政策是否会发生改变？半年时间内，集团和上市公司将打破行政色彩，在任高管有权选择接受市场化竞聘或仍行政级别。股权激励、员工持股等后续都会有所考虑。

　　贵研铂业（邱祖学、何静）

　　●主营业务简介

　　公司2005年进行股权分置改革，云南省实行“7变3”，在小公司的注入大集团背景下贵研铂业进入了云锡集团，一度注入元江镍业（2009年），后来分批将元江镍业划出。上市公司未来仍然会往贵金属主业发展，发展三大核心业务领域即贵金属贸易、贵金属材料制造、回收业务。

　　●混改深入剖析

　　公司股权将会划转给贵金属集团。贵金属集团4月份成立，承载云南省八大产业发展的使命，核心企业定位于贵研铂业和贵金属所，集中发展云南“八大产业”的新材料业务。目前，贵研所的股份已经给了贵金属集团。其他集团层面的战略投资者方面，已经引进了高新区管委会。

　　●公司前景展望

　　1）机动车尾气催化剂业务

　　昆明贵研催化剂有限责任公司是2001年成立的，主要做机动车尾气催化剂。载体需要外购，公司自主研发涂覆技术、材料。主要是做柴油机、汽油机和部分摩托车的催化剂。我们批量产品是做国5的产品。今年是推出了国六的标准。2023年实现国六B。未来的开发周期也会逐步延长。主车厂2017年将会进行大规模的招标，2018年将会进行研发，2019年开始上海等地开始要实施国六，2020年将会全部实施。

　　2）回收业务

　　回收业务是募投资金做的，在2015年全部完成。回收业务在河北、上海均有集散地，废物资源运回云南进行处理。催化剂的回收主要来自报废汽车、石油化工、精细化工。石油化工市场，整体上2016年上半年没有太好，下半年有爆发，公司满负荷都没有做完订单。主要原因是到了更换周期，所以今年是大年。目前公司跟中石化有合作，对废料进行招标。2016年有了实质性合作，2017年也期待有更大的发展。精细化工领域保持平稳。公司回收的贵金属基本上用作自己加工后者通过贸易公司卖出。

　　3）未来发展潜力较大的板块

　　未来发展潜力比较大的板块：400万升的催化剂（汽车），未来会持续发力；回收业务板块。产品板块，工业催化剂也发展比较快，销售收入等都在持续上升。环境催化剂、前驱体材料方面增长都值得期待。工业催化剂市场占有率达到60%，需要2-3年的更换期。

　　锡业股份（邱祖学、何静）

　　●主营业务简介

　　公司一年的锡锭产量接近7万吨，占国内的45%，全球的20%，矿山自产3万吨。二次资源回收占比非常小。阴极铜10万吨，铜矿3~3.5万吨（个旧有个独立矿山、华联锌铟有五六千吨）。锌精矿13万吨。预计2017年也是这样的生产数量。

　　公司还生产锡材、锡化工，作为产业链延伸项目。2015年锡材产量2.4万吨，锡化工接近2万吨。锡材80%~90%都是用的自己的锡锭，很多高端客户指定要用云锡牌锡锭。锡化工大概用50%左右用自己的锡锭，七八千吨。锡材和锡锭大概一年需要消耗锡锭3万多吨，其中2.7万吨左右是自己的锡锭。锡化工一年有七八亿的销售收入，三四千万的净利润，比较稳定。

　　公司的锡化工用在水泥，作为粘合剂，还有PVC这一块。锡材里面的锡膏是目前利润比较高的品种。锡膏的主要技术和配方很难，锡膏毛利率在20%—30%，当前与日本的研究机构进行技术合作。国内最大的是维特偶，一年产1000吨左右，公司今年大概会有100吨，3-5年争取做到五六百吨。一般卖20万一吨以上。锡材的发展方向锡膏和锡粒。

　　公司的锡冶炼一直都没有亏损，现在折旧较少，规模效应显著。工厂作业成本在加工费30%-40%，再扣除一些期间费用等。目前锡锭价格为14万元/吨，公司略有盈余。

　　●混改深度剖析

　　债转股：2016年10月16日，公司控股股东的控股股东云锡控股与建设银行在北京签订系列合作协议。其中，锡业股份及控股子公司华联锌铟与建设银行三方同日在北京签订投资意向书，建设银行拟对锡业股份控股子公司华联锌铟注资以认购其新增注册资本，增资后，投资人将持有不高于15%华联锌铟股份。华联锌铟“债转股”项目现在只是投资意向书，且对公司层面影响较小。华联锌铟一年供应锡精矿5000-6000吨，7000吨左右铜精矿，十二三万吨锌精矿。华联锌铟是露天开采。

　　●公司前景展望

　　锡每年缺口在0.5万吨到1.5万吨之间，全球的消费量在35~36万吨，供给量在34~35万吨。前些年锡价下跌有个重要原因是缅甸矿的冲击。缅甸的主产区是佤邦，一年的产量占缅甸的95%，2012年1.2万吨，2014年猛增到2.5~3万吨，2015年3.5万吨，2016年5~6万吨。缅甸锡矿主要供应到国内，供应国内的曲线和锡价下跌曲线非常相关。最高的时候造成国内超过2万吨的供大过剩。2016年仍存接近1万吨的缺口。矿山方面，只有缅甸增长，印尼、秘鲁、国内都在下降。缅甸对其他国家产生了替代。这种替代关系即使存在，缅甸矿已经到了高峰期，国内矿山比较难增产，估计略有反弹。

　　2017年海外精矿产量情况预计：LME锡价看印尼，国内看缅甸。现在印尼产量是真的下降了。印尼是砂石开采，品位在下降，储量也在下滑，完全成本不会低于1.8~2.0万美金，但随着价格回暖，印尼产量可能也不会下降，2016年预计是6.5万吨左右（最高8万吨的产量）。国内最高峰的时候一年矿产量能到11万吨，当前部分矿山被缅甸矿替代了，且受环保压力影响较大，2016年很多企业开工仅7-8个月。秘鲁矿山品味偏低，高峰期产量达3.5万吨，2016年预计在2.5万吨，2017年还是可能会有点增加。

　　2017年锡消费略有增长：最大的消费领域是作为焊接材料，大概占比60%。第二大领域是马口铁。第三大领域是化工产品，作为添加剂（比如水泥里面、清洗材料）。第四大领域是浮化玻璃，溜槽需要用锡。在房地产高速增长的时候，玻璃产量高，高峰期一年用1万吨。目前还有新的领域。如LED节能灯，全部推广的话能够新增1.5万吨；铅酸蓄电池中替代镉，能有1万多吨。另外还有阻燃剂领域等。整体来看，锡的消费近些年并没有下滑，每年都是略有增长。

　　云铝股份（邱祖学、何静）

　　●主营业务简介

　　云铝股份98年上市，控股股东是云南冶金集团（42.57%）。目前形成铝土矿开采、铝冶炼、铝加工的完整产业链。现在铝土矿开采能力300万吨，氧化铝100万吨，电解铝120万吨，碳素阳极50万吨，阴极碳素2万吨。铝加工生产能力75万吨。其中汽车用铝合金50万吨，铝板带箔整体能力12-13万吨，铝圆杆4万吨、铝棒材4万吨。2016年应该能实现扭亏为盈。

　　未来发展战略：拓展两头、优化中间，构建绿色低碳，水电铝一体化。两头是指资源端、深加工。

　　●在资源端，现在募投了文山二期60万吨和老挝100万吨氧化铝项目。

　　●加工端方面，公司形成了初、中、高级加工产品。一是汽车用铝合金轮毂，二是铝板带箔材，三是往新型材料扩展。

　　●优化中间环节主要是依托云南丰富的水电资源，通过市场化交易方式，降低电费成本。

　　●混改深度剖析

　　公司资产负债率比较高，是否考虑过债转股？云铝层面并没有考虑债转股问题。一个是我们银行信贷成本不高，基本在基准利率上，尚未考虑到债转股。

　　●公司前景展望

　　2017年氧化铝价格仍会坚挺，特别是能持续到二季度，但是一直处在3000元以上也不大现实，均价大概率能到2500元。2017年电解铝盈利可能比较困难，成本中枢抬升。目前的电解铝成本可能在13000元了。

　　2017年的铝行业的风险：

　　●一是铝土矿的不确定性。国内的铝土矿非常短缺，高度依赖国外。未来的供应不确定性比较大，这个是很长期的特征。这也是云铝在2007年开始就一直布局铝土矿的原因。

　　●二是原材料价格上涨。从国家战略来说，一带一路等的推行带来需求。从周期来讲，也存在一定的上涨反弹空间。

　　驰宏锌锗（邱祖学、何静）

　　●主营业务简介

　　公司的冶炼产能情况分布为：会泽冶炼分公司6万吨/年粗铅、10万吨/年电锌及渣综合利用；驰宏资源综合利用公司10万吨/年电锌、10万吨/年电铅、6万吨/年粗铅；呼伦贝尔驰宏矿业公司6万吨/年电铅、14万吨/年电锌；永昌铅锌股份公司2.2万吨/年电锌。

　　矿山产能情况：公司旗下有三个大矿山，即会泽矿、彝良矿、荣达矿业；还有几个小的矿山，包括永昌、澜沧等。会泽矿只有60、70万吨的矿石处理量，但是因为铅锌品味接近30%，世界最富的铅锌矿，储量目前是200多万吨，所以金属产量是全国最大的，年产18-20万吨铅锌金属量。荣达矿业现在年产金属量是六七万吨，再往远期将会实现20万吨的金属产量，跟呼伦贝尔冶炼产能配套。

　　总体：当前冶炼产能是50万吨，矿40万吨（15万吨铅矿、25万吨锌矿）。

　　●混改深度剖析

　　2015年收购荣达剩余49%股权，荣达矿业成为公司全资子公司，定增后虽然未改变冶金集团为公司控股股东的实际地位，云南省国资委仍为公司实际控制人，但苏庭宝以公司支付股份占公司总股本份额的9.87%，成为公司的第二大股东。苏庭宝作为公司第二大股东，可以对公司的重大经营决策产生一定影响。因此，本次交易实现了公司 “混合所有制”经营，有助于改善公司股权结构，改进公司治理机制，从而进一步提升公司的经济活力和创新能力。

　　●公司前景展望

　　关于锌价走势的判断：正常的铅锌矿建设到开采，需要两三年的时间。因为2011年以来，铅锌价格大幅下降，新矿山根本就没有动力建设。老矿山又不断消耗，必然会导致矿最后短缺。特别是新矿山开采和老矿山复产都是需要周期的，但是这需要时间的。错配就会导致价格上涨。预计2017年应该能够到维持紧张，特别是今年上半年，下半年可能会有所缓解，但是如果说要解决短缺问题，到2018年上半年可能都无法解决。2018年下半年才会有大矿山产能的集中释放。所以，如果需求没有变化，那么锌价高企能够维持到2018年上半年。但如果需求有所变化，例如美国需求增加，那价格还能维持更长的时间。但整体上看，2017年全年锌价到平均价2万块一吨还是非常值得期待的。

　　关于嘉能可复产：嘉能可2017年可能不会复产，需要时间去库存，目前并没有必要复产。如果要复产，主要是难点是用工问题。2017年上半年复产可能性很小，下半年即使复产，三十多万吨，也就增加十几万吨。真正的担忧在2018年。整体上，嘉能可也是随行就市，调整自身战略。

　　云南铜业（邱祖学、何静）

　　●混改深入剖析

　　就云铜股份来说，主要在于承诺过整体上市。云铜集团旗下还有凉山矿业股份有限公司（云铜股份占25%，集团公司占40%，凉山当地政府占35%）、赞比亚一个铜矿。承诺装入上市公司的为凉山矿业，目前年产铜精矿为2.5万吨，此次未能与迪庆有色一同注入上市公司。

　　●公司前景展望

　　1）铜产品情况。公司拥有年产60万吨阴极铜的能力，赤峰10万吨，其余的在云南。目前东南铜项目还在建设。公司的自产铜矿为5万吨左右，这部分铜精矿可以盈利。其余的需要购买。赤峰主要购买外蒙古的矿。云南主要购买国内矿，占60%左右，剩余的基本上是国外长协，由湛江铁路运进。运费较大，公司的销售费用大部分为运输费用。迪庆有色2017年下半年开始投产，满产的话为5万吨/年。届时自给率预计能提高到20%左右。公司基本上实行全部套保，遵循头寸归零的原则，锁定加工费利润。

　　铜价展望：铜的需求应该每年都能增长百分之三点几，但增速不快，具体到各个企业更少。铜价要大涨的可能性还是比较低，除非有一些超预期事件的驱动。

　　2）附属产品情况。公司的主要附属产品为贵金属和硫酸。贵金属主要是外购矿居多，自产矿含量少一些。硫酸在昆明市场不愁销路，附近一些大企业需求量比较大。有一段时间出现硫酸毛利率为负主要是因为停产检修造成的。

　　3）公司融资问题。公司的大部分债务都是短期负债。但是利率还是比较低，现在资金成本整体上并不高，银行授信额度也比较大。

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