宏观专题报告：中国经济步入存量主导时代

我们的观点： 2015 年末一轮小周期回升以来，市场的争论声始终不断，其核心分歧在于“库存周期的上行是否将带动一轮新的资本开支周期开启”，其中“设备更新需求”成为支持资本开支周期正方观点的重要论据。设备更新作为一种个性化很强的需求，对于不同行业、企业，不同设备资产的情况存在很大差异，同时也缺乏相应的统计数据，似乎只能作为一种观点而存在，难以证实或证伪。但我们可以通过对固定资本形成指标的分析给出逻辑判断。

资本形成比重减少反映周期崛起乏力

我国是一个投资导向型的经济体，市场观点一般认为国内投资对经济的贡献远远高于消费， 然而数据表明，在过往的 30 年里，最终消费在 GDP 中所占比重始终高于资本形成。那么为何大规模的固定资产投资却对 GDP 增长的支持反而低于消费？这是由于固定资产投资并不意味着有相应的固定资本形成，二者的差异之一在于土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费等， 这些分项并没有创造新的最终产品与服务，因此对 GDP 的增长并无助力，即使规模不断扩张，经济也不会因此加快前行。

旧资产购置未必会带动设备更新需求

2015 年末的一轮小周期回升以来，市场的争论声始终不断，“设备更新需求论”也成为支持资本开支周期观点的重要论据。我们认为， 首先设备的平均使用年限并不等同于集中报废年限，将设备更新称之为“集中更新” 显然夸大其辞。其次，资产报废不一定意味着新产能的建设，要看企业需求与盈利的持续性，设备更新并不是企业进行投资扩张决定性因素。

消费或已步入存量需求时代“存量需求不断扩张，却不足以支撑新增需求” 这一现象也存在于消费方面。在汽车保有量中，更新换代需求（二手汽车+报废汽车）所占的比例持续升高，但汽车销量增速却没有持续扩张，新增需求并不大。汽车市场已正式由增量时代进入存量时代。

房地产市场也渐入存量时代

随着房地产市场的火热，二手房的交易在整体楼市中所占的比例不断上升。房地产相关的土地出让收入及各种税收对财政形成了很大支持， 但二手房交易创造的税收贡献比例极低。 因此， 二手房过热对财政收入并无帮助。总体来看，我国经济已经从增量需求主导时代进入了存量需求主导时代，对经济的拉动力却已显着降低。在此背景下，期望新一轮周期展开有点勉为其难。

风险提示：政策风险